市值蒸发超4600亿 "免税店一哥"中国中免怎么了?

近日，中国旅游集团中免股份有限公司发布2021年年度报告和2022年第一季度报告。2021年，中国中免实现营业收入676.76亿元，同比增长28.67%，为上市以来单年录得最高营业收入，实现归属于上市公司股东净利润96.54亿元，同比增长57.23%。近百亿元的净利润不仅是中免上市以来净利润达到的新峰值，创下史上最佳业绩，也是近10年来净利润同比增长幅度最大的一次。

与2021年大幅增长的营收、净利相比，中国中免的股价及市值却波动极大。自2020年4月起，受国内刺激经济及海南离岛免税等利好政策影响，中国中免股价一路攀升，从2020年4月的64.78元到2021年2月最高触及403.78元，市值一度高达7800亿元。但在这之后，便开启“跌跌不休”模式。截至2022年5月9日，中国中免收盘报价160.00元，市值约为3124亿元。短短一年时间，市值蒸发超4600亿元。

（数据来源：东方财富）

业绩放缓，显露疲态

按季度来看，2021年第三季度，中国中免营业收入为139.73亿元，同比下滑11.73%；归母净利润为31.32亿元，同比增长40.22%。净利润看似增长，但实则“注水”。

（数据来源：中国中免2021年年度报告）

中国中免2021年第三季度报告中显示，公司在海南地区的6家下属子公司自2020年1月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率，共计7.4亿元。综合考虑新冠疫情对首都机场免税业务的影响，与首都机场平等友好协商后租金减让共计11.4亿元。二者对归属于上市公司股东净利润的影响金额合计为18.8亿元。剔除此费用后，中国中免去年第三季度纯粹自己赚的净利润实则仅为约12.5亿元。

2021年底至今，国内疫情有所反弹，并呈现“多点开花”态势，游客出行意愿急剧下降，对机场免税和离岛免税都产生不小影响。2021年第四季度，中国中免营业收入为181.77亿元，归母净利润仅为11.63亿元，为去年最差表现，低于市场预期，同比降幅及环比降幅均超过60%。2022年第一季度，收入和净利润双双下滑。一季度实现营业收入167.82亿元，同比下滑7.45%；实现归属于上市公司股东的净利润25.63亿元，同比下滑9.99%。

免税商品销售成本上升 毛利率下降

中国中免主要从事以免税业务为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、 电子产品等免税商品的批发、零售等业务，其全资子公司中免公司旗下有200多家免税店遍布全球。

据中国中免年报披露，2021年商品销售营业收入669.41亿元，其中免税商品收入429.36亿元，比上年增加32.67%。免税营收占比超六成，且有上升趋势。主要原因在于受疫情影响出境游受限，境外消费回流。同时伴随消费升级，中高档香化品牌全面进入中国百姓的日常生活，对于免税店的香化需求随之快速增长，已成为免税及旅游零售市场主要销售品类。

（数据来源：中国中免2021年年度报告）

而2021年免税商品销售的营业成本为266.97亿元，比上年增长49.71%。毛利率为37.82%，比上年减少7.08个百分点。免税商品销售营业额增加的同时，毛利率却在减少，说明同样卖出一件商品，利润不如原来多了。或是由于“双十一”、“双十二”等活动期间，公司为提升销售额、增加客户粘性，推出一系列促销折扣活动所致。

押注海南 有利有弊

2021年，疫情防控常态化下的海南省旅游业稳步复苏，同时海南离岛免税销售继续保持快速增长态势。中国中免去年狠抓海南离岛免税市场，持续推进线上线下全渠道销售业务。海南地区业务助力公司整体营业收入、利润总额、归属于上市公司股东的净利润同比实现大幅增长。从主营业务分地区数据情况来看，海南地区营业收入470.96亿元，接近总营收的70%，营业收入比上年增长57.19%。

（数据来源：中国中免2021年年度报告）

其中三亚市内免税店实现营业收入355.09亿元，同比增长66.58%，实现归属于上市公司股东的净利润41.68亿元，同比增长40.46%；海免公司实现营业收入159.62亿元，同比增长61.05%，实现归属于上市公司股东的净利润7.93亿元，同比增长20.75%。

（数据来源：中国中免2021年年度报告）

然而在尽享海南离岛免税利好政策的同时，中国中免同时也面临竞争加剧。伴随海南离岛免税政策进一步放开，免税业务牌照放开也将是大势所趋，全球领先免税运营商积极进入中国市场。越来越多竞争者的加入也让称霸全国甚至全球免税行业的“免税茅”不可避免地被卷入价格战中。一系列促销折扣活动，体现在营收增加的同时，毛利率在减少。

此外，疫情的不确定性也给海南地区带来较大影响。受出行限制的影响，大部分游客无法前往海南进行免税消费。而海南当地受疫情影响，三亚离岛免税店、三亚免税城、海旅免税城均有不同时间长度的闭店管控。

不过挑战与机遇并存。据贝恩公司发布的《2021年中国奢侈品市场报告》，受益于海南离岛免税政策，连续两年海南免税店销售额均以令人诧异的增速飞快发展，2020年增速突破120%，2021年增速85%。2021年全岛免税销售总额近600亿元，占中国境内奢侈品市场总销售额增长的5%，其中个人奢侈品约占海南免税店销售额的95%，其中超五成销售额来自奢侈品美妆。报告还显示，海南免税店销售额在中国奢侈品美妆官方渠道总销售额中的占比已经达到约25%。

此外，报告中指出，2021年中国境内个人奢侈品市场达到近4,710亿元人民币，同比增长36%，是疫情之前2019年消费总额2,340亿元的两倍多，主要由于出境游受限，大部分中国消费者选择在境内购买奢侈品。预计这一增长趋势还将在未来延续下去，到2025年，中国市场都有望成为全球最大的奢侈品市场。未来中国境内奢侈品市场将呈现的三大趋势之一，便是海南将成为新兴奢侈品消费圣地。

从年报中也不难看出，2022年中国中免仍将押注海南。目前中国中免海南在建项目有两个，一是投资金额为36.9亿元的三亚国际免税城一期2号地项目；二是海口市国际免税城项目，投资金额高达128.6亿元。海口市国际免税城以免税为核心，是涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体。该项目被寄予厚望，按计划预计今年开业，全部建成后将成为全球最大单体免税店，未来也将成为中国中免一大新的营收来源。